Intérêt et Calcul du BFR normatif

Ensuite parce que la méthode la plus pertinente pour valoriser les actions est la méthode DCF (Discounted Cash Flows, cela n’en finira jamais…). Cette méthode repose sur le calcul des surplus monétaires futurs dont la principale composante sera l’Excédent de Trésorerie d’Exploitation. L’ETE est ce qui reste de l’EBE (EBITDA ?) après le prélèvement du besoin de trésorerie supplémentaire lié à l’accroissement du Chiffre d’Affaires, c’est-à-dire la variation du BFR.

Pour ces raisons, l’évaluateur doit avoir une idée précise, non biaisée, du BFR, faute de quoi ses calculs seront faux. En effet, comment prévoir la variation du BFR si le calcul initial est inexact ?

Rappelons que le BFR = Stocks + Créances d’Exploitation – Dettes d’Exploitation.

Ce qu’on appelle le BFR normatif (BFR/CA x 365) donne le BFR en jours de CA et cette corrélation entre BFR et niveau d’activité sera utilisée pour calculer les Free Cash Flows . Dans le meilleur des cas, l’évaluateur valide le résultat obtenu à partir du dernier bilan en le comparant avec celui des exercices n-1 voire n-2, parfois avec les normes sectorielles (en fait inexploitables), et il commence son travail drapé dans ses certitudes.

Cependant, Il ne faut pas perdre de vue les points suivants :

Le bilan n’est qu’une vision momentanée de la situation de l’entreprise. La vérité du 31 décembre (si le dirigeant a décidé de faire coincider l’exercice comptable et l’année civile) n’est pas forcément celle des autres jours de l’année…Il peut y avoir un gonflement (ou dégonflement) ponctuel des stocks pour d’excellentes raisons comme une saisonnalité marquée de l’activité en fin d’année ou la constitution d’un stock de précaution (indépendant du volume des ventes) ou enfin une opportunité saisie sur le marché des matières premières…De la même façon les comptes clients et fournisseurs peuvent subir des fluctuations momentanées.

Se pose également le problème des dettes ou des créances fiscales. Imaginons une société devant s’acquitter d’un solde d’IS, les acomptes versés étant inférieurs au montant dû à l’administration fiscale. Le bilan présentera en conséquence une dette qui va minorer le BFR de la société (dans la plupart des calculs effectués). Cette dette ne sera pas récurrente car elle sera acquittée le 15 avril. De la même façon, on peut imaginer une TVA impactée momentanément par des investissements ou des cessions d’immobilisations réalisés au cours du dernier mois de l’exercice.

Par ailleurs, un bfr positif, qui est le cas de l’écrasante majorité des entreprises industrielles, nécessite des ressources financières (puisqu’il s’agit d’un besoin). Bien que les principes d’équilibre financier préconisent le financement du BFR par les Capitaux Propres, un BFR élevé fera nécessairement apparaître un endettement financier important.

Or personne ne dira qu’une entreprise endettée est plus attractive qu’une entreprise non endettée.

Le dirigeant, dans sa communication, aura donc intérêt à pratiquer le « window dressing » (cela faisait longtemps…) autrement dit à présenter un BFR faible pour afficher une situation bilantielle la moins endettée possible.

Tout cela pour dire, que les documents comptables ne sont pas toujours très éclairants et que l’évaluateur ne doit pas être la victime de cet habillage. Calculé à la date de clôture du bilan, le BFR ne représentera pas ce qu’il est censé être : le niveau de trésorerie nécessaire au financement de l’exploitation.